我现在到底怎么看这个市场：AI、利率、BTC、黄金，以及 2026 年下半年的机会

哈喽，大家好，这里是 Wise。

今天给大家推送一篇我们 VIP 体系正式上线之后的第一篇文章。其实这篇内容我想了挺久，因为如果只是单纯做一篇行情分析，聊聊美联储、聊聊 AI、再讲一下 Bitcoin，我觉得意义并没有那么大。过去一两个月，这些东西我在 X 上面已经零零散散聊过很多次了，大家如果长期关注我，应该也知道我最近一直在研究什么：从美国长端利率、油价、美联储，到 NVDA、AVGO、MU、MRVL，再到 BTC、黄金、存储，甚至包括最近我对于自己交易方式的一些重新思考。

但 X 有一个很明显的问题：每一篇帖子只能把一个问题讲清楚。今天聊美债，明天聊美光，后天又聊 Bitcoin，单独拿出来看都没有问题，可这些东西其实不是彼此独立的。真正把它们放在一起以后，你会发现现在整个市场背后有一套非常完整的逻辑在运转。

所以这篇 VIP 文章，我想做的事情很简单：把我最近关于市场的所有思考，完整整理一次。

它不会是一篇“明天哪只股票会涨”的文章，也不会是简单预测某一个点位。我更想讲清楚，我现在到底怎么看整个市场，为什么我对 AI 依然没有市场上很多人那么悲观，为什么长端利率是我现在最在意的变量之一，为什么 BTC 虽然已经从低位涨起来，我却仍然认为还有一次值得等待的回踩，为什么黄金我选择先落袋、然后继续等机会，以及接下来几个月，我自己到底准备怎么配置仓位、怎么寻找真正值得下注的位置。

这一篇也算是我们 VIP 内容的一个起点。以后我希望 VIP 里面真正留下来的，不只是新闻和资讯，而是这些更完整、更底层的判断。市场每天都有新闻，但真正能反复使用很多年的东西，永远是你看待市场的方法。

OK，那我们正式开始。

一、先说我现在最核心的判断：市场没有结束，只是进入了一段“估值摩擦期”

如果现在一定让我用一句话概括整个市场，我会这么讲：

产业还在往上，企业盈利也没有出现系统性恶化，但资金价格一直压着估值，所以现在很多风险资产看起来很难受。

这句话非常重要。

因为最近我看到很多人有一个特别明显的误区：股票涨得慢了，或者跌了，就开始判断这一轮产业周期是不是结束了。AI 股票跌一轮，就有人说 AI 泡沫破了；Bitcoin 震荡一下，就有人说牛市失败了；科技股财报以后没有立刻上涨，又开始有人讨论“是不是需求不行了”。

我觉得现在最大的一个问题，就是很多人没有把产业周期和股价周期分开。

股价当然会调整。NVDA 可以跌 20%，MU 也完全可能跌 20%—30%，光通信这种弹性更高的产品出现一次非常深的杀估值，我一点都不会觉得奇怪。任何产业大周期都不会直线上涨，越是涨得多、涨得快，波动反而越容易放大。

但是调整和产业结束是两件事情。

我现在真正看的东西很简单：Hyperscaler 的 CAPEX 有没有下降？GPU 需求有没有明显掉头？HBM 供需有没有开始松？Custom ASIC 有没有停止增长？Networking、Optical、Power、Cooling 这些原本的系统瓶颈是不是开始消失？Forward Earnings 有没有开始下修？

到目前为止，我暂时没有看到这一整组信号同时出现。

所以我现在的市场状态并不是“非常悲观”，反而依旧偏向风险资产。我自己目前大概维持在五成左右的风险敞口，BTC 和 ETH 依然持续定投，美股里面存储这条线我已经在底部开始做多，MRVL 这种我长期研究、产业逻辑还在兑现的公司，即使已经涨起来，我也不会因为“涨过了”就永远不再考虑。

当然，偏多和满仓是两回事。这个地方后面我会展开讲。

二、为什么我现在研究任何一只美股之前，都会先看 10Y 和 30Y

这可能是我过去几个月思考变化最大的一点。

以前大家研究科技公司，很容易只盯着公司本身。NVDA 下一季度收入多少？AVGO AI Revenue 增速怎么样？MU HBM 还有没有涨价？MRVL 新拿了什么订单？这些当然重要，而且永远是基本面研究里最关键的一部分。

但现在我越来越深刻地感受到，单单研究公司是不够的。

你把公司研究得再透，如果整个市场的资金价格在快速上升，估值照样可以往下压。公司利润增长 20%，PE 从 40 倍掉到 30 倍，股价一样不会好看。反过来，如果盈利继续增长，同时无风险利率往下走，那么市场会同时得到两层推动：一层是利润增长，一层是估值扩张。

所以我现在看 AI 股，有一个非常简单的框架：

Earnings 往哪边走，10Y 往哪边走。

如果盈利继续上修，同时 10Y 下行，那是我最喜欢的环境。公司赚的钱变多，市场又愿意给更高的倍数，这种行情一般最舒服。

如果盈利继续增长，但是 10Y 长时间维持在高位，那么市场不会突然崩掉，但会特别折磨。公司财报很好，股价可能没怎么涨；一个宏观数据不舒服，整个板块又被重新杀估值。大家最近觉得“为什么这么多公司基本面很好，股价却涨得不流畅”，本质上很多时候就是这个问题。

最需要警惕的是第三种情况：盈利预期下修，同时 10Y 继续向上。到了那一步，我对整个科技股、AI 资产的判断才会出现非常明显的变化。

所以我一直把 10Y 的 4.75% 左右当成一个比较重要的风险线。如果它继续走到 4.8%、4.9%，甚至向 5% 靠近，科技股一定会难受。到了这个位置以后，已经不是 NVDA 某一个季度 Beat 多少的问题，而是整个市场的无风险收益率都在重新定价。

大家想一个很简单的道理：如果我什么都不干，买一笔美国国债就能够获得越来越高的回报，那么市场为什么还愿意用以前的价格去购买一个 30 倍、40 倍 PE 的股票？这个时候所有高估值资产都得重新算账。

反过来，如果未来 10Y 能够从高位真正回到 4.5%—4.6%，甚至更低，而 AI 公司的 Earnings 还在继续向上，我会明显提高自己的风险敞口。

我甚至觉得，AI 下一轮真正的大行情未必需要一个超级大利好。

只要利润继续增长，而长端利率终于松下来，估值扩张本身就足够制造一轮非常大的行情。

三、长债为什么这么难下来？我现在越来越重视油价

这个问题如果只归结成“美联储太鹰”，我觉得是不完整的。

今天美国长端收益率面临的压力有很多层。

第一层是财政。

美国财政赤字依然在那里，长期国债供给非常大。前面我聊过财政部回购长债的问题，回购当然可以改善局部流动性，可以缓解某一些期限上的交易压力，但是它解决不了最根本的问题——美国到底需要发多少债。

只要财政支出和债务融资需求仍然巨大，这部分供给就会持续存在。

第二层是 AI 基础设施投资。

很多人看 AI，只看到芯片公司赚钱，但换一个角度来看，这一轮 AI 也是一个非常夸张的资本开支周期。MSFT、GOOGL、AMZN、META、ORCL，包括大量数据中心公司都在建设基础设施，而这些东西不是凭空出来的，都需要资本。

这些资金最终同样会和其他资产争夺资本。

第三层，也是我最近越来越重视的一层：油价。

以前很多人看油价，就是单纯做能源交易。现在我觉得油价已经直接参与了科技股的估值逻辑。

因为油价如果高，通胀预期就很难真正舒服；通胀预期不舒服，长债就很难下；长债不下，科技股的估值压力就一直在那里。

所以有时候大家觉得 NVDA 和油价八竿子打不着，其实它们之间有一条非常完整的传导链：

油价 → 通胀预期 → 长端收益率 → 无风险利率 → 科技股估值。

如果后面油价真正松下来，地缘博弈缓和，通胀预期开始下降，同时美国长债供给端的压力稍微缓解，我觉得整个科技股会舒服非常多。

所以现在我看宏观，已经不会只盯 FOMC 那一天。

CPI、PCE、油价、10Y，这些东西有时候比最后到底有没有动 25 个基点更重要。

四、关于美联储，我依然没有特别害怕 9 月马上加息

这个判断我最近公开说过很多次，我现在依旧没有明显改变。

市场每天会围绕各种官员的鹰派和鸽派发言疯狂交易，但我现在越来越少因为某一句话就改变自己的核心判断。

原因很简单：真正决定政策的还是数据。

就业怎么样，消费怎么样，通胀怎么样，金融条件怎么样，这些东西比一个官员今天措辞强一点还是弱一点更有价值。

所以截至目前，我对 9 月的 Base Case 还是倾向于先按兵不动。

但是这里有一个很容易被忽略的地方：不加息，不代表风险资产立刻进入舒服模式。

最麻烦的状态反而是，美联储不加，但是一直保留未来加息的可能性。只要 CPI 还没有完全舒服，只要油价依旧有压力，只要长端收益率一直在高位，市场就会不断交易“利率可能在高位停留更久”。

所以我真正等的并不是 Powell 哪一天突然出来讲一句鸽派的话。

我等的是数据开始真正改变利率预期。

如果后面出现通胀连续明显超预期，油价继续强势，核心通胀重新失控，那我当然会重新评估。投资最忌讳的一件事情，就是为了证明自己之前判断正确，最后开始和现实较劲。

我的判断可以错。

数据不能骗。

五、AI 到底是不是泡沫？我觉得很多人把“涨得多”和“泡沫”混在了一起

这个事情我最近真的聊过很多次。

市场上非常多人喜欢看到股价涨了三倍、五倍以后，直接下一个结论：贵，泡沫，结束。

我一直不太接受这种分析方式。

价格涨得多，不等于泡沫。

真正的问题永远是：利润有没有跟上。

我们前面看过 2000 年互联网泡沫时期的一个非常经典的对比。当时全球科技股的价格上涨速度远远超过盈利，市场提前把未来很多年的增长全部打进了股价，但是企业最后根本没有赚出对应的钱。

这才是非常典型的泡沫结构。

这一轮 AI 到现在为止，至少有一个非常大的不同：企业盈利是真的在涨，而且很多时候 Forward Earnings 的增长速度甚至跑在了股价前面。

这点非常关键。